安徽润格论汇率与股市的关系

导读

人民币自去年中以来持续升值，所以去年底开始，有一种颇为流行的叙事：人民币升值，有望推动更多海外资金回流，助推股市上涨，结果市场表现却不尽如人意，恒科反而大跌。试想，如果去年底依据人民币升值叙事和年初外资流入来判断港股走势，那恐怕开年以来要承受明显损失。那么，问题到底出在哪里？二者为何背离，后续能否收敛？

仔细想，“汇率升就等于股市涨”之所以会成为不假思索的流行叙事，本质是源于基于历史经验的思维惯性，但这并非简单的“理所当然”，其成立需要建立在“汇率升=基本面好”和“汇率升=海外资金流入股市”这两个关键前提上。跳过分析这两个前提就直接得出结论，恐怕是最大的逻辑漏洞。

1990-1995年间的日本就是一个典型的反例，年初以来的港股也是。当汇率的升值并非由基本面驱动，也并非由海外资金流入股市驱动时，二者就会出现“脱钩”。实际上，人民币升值在拉动外资回流之前，反而给港股短期造成了一个意料之外的“负面效果”，即削弱了部分南向的投资积极性。

本轮人民币升值周期中，相比外需的强劲与科技制造的异军突起，内需依然疲弱，呈现内外分化和供需失衡的二元格局，因此汇率走强更多是反映经济结构中强劲的外需和科技，而非整体经济尤其是疲弱的内需。所以，汇率升值也应该更多对应的是表现更强的外需与科技，而非整体市场或者疲弱的内需板块。从这个结构性视角来思考，而不去纠结汇率走势与整体市场的关系，股汇背离“困惑”也就迎刃而解了。

正文

2025年下半年以来，人民币兑美元持续走强，四季度后进一步加速，继12月底突破整数关口7之后，今年2月又突破6.9，创下2023年4月以来新高。离岸人民币兑美元2025年7月以来最高累计升值5.4%，直到近期央行下调远期售汇风险准备金率和美元因为伊朗局势再度走强，升值势头才有所放缓。不少投资者预期，在外需强劲（2026年1-2月中国出口同比21.8%，再度超出预期）、大量顺差结汇、“去美元化”以及货币体系重构叙事的共同推动下，人民币还有进一步升值空间。

图表1：近期人民币汇率持续走强，先后突破7和6.9的关口

资料来源：Wind，中金公司研究部

在这种背景下，去年底开始的一种颇为流行的叙事是：人民币升值，有望推动更多海外资金（外资与原本存留海外的中国背景资金）回流，共同助推股市上涨。本质上，这与此前流行的存款活化及理财搬家叙事没有太大区别，都是在寻找潜在的增量资金，前者对应居民，后者对应外资。

但实际的结果却让人意外，AH两地市场在这一过程中并没出现与人民币汇率升值匹配的那种强劲走势，港股尤其是恒生科技还大跌转熊，在全球主要指数中排名垫底，形成了人民币升值市场却落后的反差，试想如果去年底依据上述人民币升值的叙事来判断港股走势，那恐怕开年以来要承受明显损失。

那么，问题到底出在哪里？后续二者能否收敛？谁又会向谁收敛？

图表2：年初至今人民币上涨，但港股尤其是恒科却在全球落后

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

汇率升=股市涨么？并非如此，日本1990-1995年的反例

显然，从过去几个月的表现来看，汇率升值并不等于股市上涨。但还是有人持不同看法，认为这可能只是暂时的时间差，短期的背离更多是结构性因素所致（例如恒科是受互联网权重个股的拖累），拉长时间，汇率的走强还是可以逐步反映到股市上涨上的。

实际上，“汇率升就等于股市涨”之所以会成为不假思索的流行叙事，本质是源于基于历史经验的思维惯性，但这并非简单的“理所当然”，其成立需要建立在“汇率升=基本面好”和“汇率升=海外资金流入股市”这两个关键前提上。跳过分析这两个前提是否成立，就直接得出结论，恐怕是最大的逻辑漏洞。

1990-1995年间的日本就是一个典型的反例，这期间出现长达5年的日元升值但日本股市下跌的背离，日元在这一期间累计升值98%，Topix指数却累计下跌39%。而且，如果说汇率升值是通过吸引外资流入来推动股市的话，也很难解释作为外资回流第一站的港股今年以来却明显落后全球。实际上，人民币升值在短期内恐怕还给港股造成了一个意料之外的“负面效果”，即削弱了南向资金尤其是主要以红利为投资方向的南向资金的投资积极性。

图表3：90年代日元升值期间，日股曾有四波反弹，但整体震荡下跌

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们在去年底发布的报告《股市和汇率谁“错”了？》中就指出，不应该简单地把汇率升值当成股市走势的原因，而更应该去探寻驱动汇率和股市走势背后的力量是否相通。

一般而言，汇率升=股市涨发生在：1）基本面改善，2）海外资金流入股市，此时盈利向好不仅推动股市上涨，也推动外资流入，历史上股汇同涨阶段都是如此，例如2016-2017年供给侧改革与棚改和2020-2021年疫情后财政大举发力和经济修复。但是，当汇率的升值并非由基本面驱动，也并非由海外资金流入股市驱动时，二者就会出现“脱钩”，这既是当下港股与人民币走势背离的原因，也是当年日元汇率和日本股市“各走各的”持续5年之久的原因。下文中，我们就将从基本面和资金流向两个角度来进一步展开分析，并分析在这种背离下的投资启示。

图表4：汇率升值，股市不一定上涨

资料来源：中金公司研究部

汇率升=基本面好？不一定，基本面不好汇率也可因顺差扩大、政策干预、美元贬值等因素走强

1990年日本地产泡沫破裂后，日元兑美元汇率自1990年4月到1995年4月持续升值，长达五年之久。在汇率升值期间，日本经济基本面整体偏弱，实际GDP增速先下后上。1990年三季度到1993年三季度，日本实际GDP增速从7.5%的高点一路降至-1%的低点，同期Topix指数下跌8.9%。1993年四季度后，日本实际GDP增速从-1%的低点开始回升，Topix指数也迎来一波修复，从1993年11月到1994年6月反弹了27%。不过由于随后基本面修复进程的反复，日股1994年下半年随之再度转跌。由此可见，汇率走势未必和基本面一致，但股市却与基本面大体一致。

图表5：1990-1993年日元升值，但日本基本面持续走弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

究其原因，基本面只是影响汇率众多因素之一，虽然整体基本面不好，但顺差扩大、政策干预、美元贬值等因素仍可以推动汇率走强。具体看，

► 贸易顺差：1990-1993年日本经济分化明显，外需强而内需弱，贸易顺差不断扩大。对日本实际GDP同比增速进行拆解，1990-1993年的走弱主要受内需部门拖累，私人非住宅投资的贡献从1988年高点的2.9个百分点降至1993年的-2.3ppt，私人消费从1988年高点的2.6ppt降至1993年的0.5ppt、私人住宅投资从1987年高点的1.0ppt降至1992年-0.3ppt。相反，这一时期日本净出口贡献转正并保持韧性，对实际GDP增速的贡献从1989年的-0.4ppt抬升至1991年的0.7ppt并在随后两年里持续保持正贡献。

图表6：1990-1993年日本外需仍有韧性，但消费和投资明显萎缩

资料来源：Wind，中金公司研究部

一方面，90年代初的日本在汽车、电子等核心产品上出口优势依然明显，加上1991年后美国逐渐走出衰退，都使得日本出口维持韧性，直至1993年后出口增速才持续转负。另一方面，由于1）泡沫破裂后内需疲软，以及2）海湾战争结束后国际能源价格大跌，布伦特油价从1990年高点40美元/桶快速回落至1994年低点的13美元/桶，日本进口走弱，1991年后进口同比转负直至1994年。在出口热而进口冷的反差下，日本贸易顺差90年代初期持续扩大，并在1992年10月达到1.3万亿日元的高点，为1986年6月以来的最高值，成为支持当时日元汇率走强主要因素之一。

图表7：90年代初期日本出口仍有韧性，但进口持续走弱

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

这一情形与中国当前颇为相似。内需冷而外需热的情形仍在继续，今年1-2月外需再度超预期，能源价格在伊朗局势升级前也维持低位，加上国内PPI尚未转正，都使得中国出口成本具备较大竞争优势，与其他市场的出口成本走高形成强烈反差。这一背景下，2025年中国贸易顺差也同样达到创纪录的1.2万亿美元，支撑人民币汇率升值。

图表8：2025年经常项下银行代客净结汇额达3083亿美元的新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 政策预期：贸易摩擦与政策干预带来升值预期，美日利差收窄也支撑日元走强。90年代初日美贸易摩擦虽不及80年代剧烈，但仍在继续，日本对美贸易顺差1985年《广场协议》后一直回落至1991年，但1991-1994年再度回升。期间美国多次施压希望日元升值，日本政府也于1991-1992年间买入日元支撑升值预期。与此同时，1989年美联储率先开始降息，而此时日央行还在加息，直至1991年6月才转为降息，1990-1993年美日10年期利差收窄155bp，支撑日元走强。

图表9：1991-1992年日本政府曾买入日元支撑汇率升值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：90年代初期美联储降息节奏比日央行更快

资料来源：Wind，中金公司研究部

这一局面与当前中国也有部分相似之处。一方面，欧美市场一直希望人民币汇率升值以缓解其贸易逆差和制造业竞争劣势；央行减少持有美债，并建议商业银行减少美债敞口[1]；美联储2025年9月先行降息，美中10年期利差2025年1-9月收窄101bp，都支撑了汇率表现。但与当年日本略有不同的是，当前政策对内部失衡的重视要大于外部失衡，换言之也不希望在内部失衡解决前用汇率升值来缓解外部失衡。2月27日央行发布公告将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0[2]，公告发布后，人民币即期汇率从6.84的高点回到6.9附近，与中间价的差距收敛。

► 美元贬值：1990-1995年美元弱势也是日元走强的客观环境。1985年《广场协议》后，美元步入贬值周期，从1985年的高点164一路贬至1995年的80。1990-1995年日元升值期间，美元从93到80贬值14%，也助推日元被动升值。1995年后美国新财长鲁宾重新推行“强美元”政策，加上信息技术革命助力生产率提升，美元转而进入升值通道，推动日元转贬。

与当时有部分类似的是，受特朗普第二次当选总统后一系列破坏国际秩序和削弱对美元资产信任度的政策（如“对等关税”、格陵兰事件、伊朗冲突等）影响，“去美元化”叙事自2025年4月以来在全球投资者中不断发酵，美元指数从2025年1月110的高点最低降至2026年1月95.7的低点，也成为人民币对美元汇率走强的客观条件。

汇率升=海外资金流入股市？也未必，汇率升值可以是经常账的流入，又或金融账其他部分的流入

诚然，汇率的升值往往意味有资金流入。但是，推动汇率升值的资金流入却不仅仅限于流入股市，既可以是经常账下的流入，也可以是金融账户下非股市部分的流入，如直接投资（FDI）或组合投资下的债券资产。90年代日元升值期间，日本就出现过以下情形：

► 经常账户顺差增加，但金融账户持续流出：如1991-1993年日元升值期间，经常账户顺差（12个月移动平均，下同）从1991年一季度的4648亿日元抬升至1993年4月1.26万亿日元。与此同时，资金流出金融账户，金融账户净流出从1991年2月的2727亿日元升至1992年7月的1.08万亿日元的高点。

► 金融账户下的直接投资流入：如1990-1993年日本金融账户下资金边际流入直接投资但流出组合投资，其中直接投资的净流出从1990年7月的6566亿日元缩窄至1993年4月的1428亿日元，而组合投资从净流入转为净流出。进一步看，直接投资的净减少主要是因为日本减少对外FDI，其对外直接投资（OFDI）流量从1990年的508亿美元降至1993年最低139亿美元，OFDI存量占GDP比例也从1990年6.4%降至1995年的4.3%。

图表11：日本企业在90年代初减少对外投资

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表12：90年代日元升值期间，日本金融账户净流出整体减少

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 金融账户下的组合投资流入，但股票可能非主导：1993年后日本金融账户下组合投资的流入也有增加，但从各微观主体资产结构变化看，资金主要流入日债及日元存款，日股可能非主导。日本居民和企业1990-1995年减持海外股票、增加日债和日元现金存款，持有日股反而下降。

1) 居民：持有的海外股票从1990年的3.9万亿日元降至1995年的2.6万亿日元，增持现金和存款（从1990年的482万亿日元增至1995年的630万亿日元）以及保险和养老金（从1990年的212万亿日元升至1995年319万亿日元），但持有的日股反而从1990年的172万亿日元降至1995年的144万亿日元。

2) 非金融企业：对外证券投资从1990年的20.0万亿日元降至1994年的8.7万亿日元，现金和存款则由1990年的179万亿日元增至1995年的185万亿日元，但持有日股从1990年的236万亿日元降至1994年的148万亿日元。

3) 金融企业：银行持有的海外证券从1990年的20.8万亿日元降至1994年的19.0万亿日元，增配日债（从1990年的105万亿日元增至1995年的123万亿日元），但持有的日股从1990年的74.7万亿日元降至1995年的66.0万亿日元。保险持有境外债券规模同样从1990年的19.5万亿日元降至1994年的17.2万亿日元，持有日债规模从1990年38.5万亿日元快速抬升至1995年93.8万亿日元，但持有的日股从1990年65.7万亿日元降至1995年50.2万亿日元。

4) 外资：在日股投资者结构中占比有所抬升。外资持有日股市值占比从1990年的4.2%抬升至1995年的8.1%，占日股成交额比例从1990年5月的8.9%抬升至1995年5月的25.1%。

对比当前的中国，经常项下年内累计净结汇规模新高，金融账户下的直接投资净流出也在减少，而金融账户下组合投资项流出还在加大。中国经常账户顺差占GDP比例2024年以来快速抬升，从2024年一季度1.1%的低点抬升至2025年四季度的4.4%，2025年全年经常项目下银行代客净结汇规模创3083亿美元的新高。金融账户层面，截至2025年三季度，直接投资的净流出从2024年二季度的6099亿元降至2447亿元，但组合投资的净流出却仍在扩大。若从更高频的EPFR数据来看，2026年以来主动外资转为流入中国股市，但持续性仍待观察，至少与年初的股市表现依然背离。

图表13：截至2025年三季度，中国金融账户净流出仍在增加

资料来源：SAFE，Haver，中金公司研究部

所以，汇率升不必然等于股市涨，关键要看驱动汇率与股市的因素是否相通

回到最初的问题，汇率升值，股市一定会涨么？通过以上分析论证，我们可以得出结论：汇率升值不一定等于股市涨。汇率的升值可能受到多重因素驱动，但股市长期看和基本面有较高的相关性，90年代日本的例子证明股市并非跟着汇率走，而是跟着基本面走。

► 若汇率升值并非基本面和资金流入驱动，那股市整体下跌，如前文分析的1990-1993年日本。

► 若汇率升值是基本面向好和海外资金流入驱动，那么股市同样上涨，例如1994年1月到1994年10月，日本实际GDP增速从0.3%修复至2.3%，金融账户净流出也有所收窄，在此期间日元升值15%、Topix指数上涨10%。与之类似，1998年8月到2000年3月，日本走出亚洲金融危机和银行业危机的阴霾、叠加外部信息技术革命的推动，日本实际GDP增速从-2.1%大幅回升至3.4%，除储备资产外日本金融账户净流出也在减少，期间日元升值了41%、Topix指数上涨35%。

► 当基本面转好，即便汇率贬值，股市也能上涨，比如1995年后日本基本面阶段性企稳回升，实际GDP增速从1994年四季度的-0.3%升至1996年一季度的3.5%，而日元由于美元强势升值、资金流出压力增大反而贬值。在此期间，日股却从1995年6月到1996年6月出现了持续12.6个月、反弹50%的牛市。

图表14：长周期看，日股表现和基本面有较高相关性

资料来源：Wind，中金公司研究部

类似的，中国汇率与股市之间历史上的高相关性，不是因为二者必然如此，而是因为彼时都是基本面改善和海外资金流入股市，如2016-2017年，2020-2021年。如果汇率升值并非基本面和股市的资金流入，那二者自然就会脱钩。所以，用“历史的眼光”将二者历史上同时发生的表象作为当下现实的必然，就可能会造成误导。

图表15：…股市和汇率同涨的时候，往往意味着基本面改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：此前人民币汇率和股市同涨，主动外资也大幅流入

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

对当下投资的启示：升值对应科技与外需的结构性强劲；边际利好消费、成本与债务在海外的行业

本轮人民币升值周期中，相比外需的强劲与科技制造的异军突起，内需消费仍待改善，投资继续下滑，地产尚未企稳，呈现内外分化和供需失衡的二元格局，因此汇率走强更多是反应经济结构中强劲的外需和科技，而非整体经济尤其是疲弱的内需，所以汇率升值也应该更多对应的是表现更强的外需与科技，而非整体市场或者疲弱的内需板块。如果从这个结构性的视角来思考，而不去纠结汇率走势与整体市场的之间关系，上述的背离“困惑”也就迎刃而解了。

去年9月以来出现了一些外部留存资金甚至外资回流的早期和积极迹象，银行净结汇创下新高，今年年初更是出现EPFR口径下主动外资连续7周的净流入。如果后续整体基本面尤其是内需部门能得到更多的政策支持倾斜，进而有效修复的话，那么可以预想的是吸引更大幅度的外资流入（尤其是一些看中经济“再平衡”的长期价值型的欧美资金），那对于整体市场的推动效果也将更为显著。否则在此之前，可能依然是以外需科技主导的结构型行情为主，这也与我们一直强调的信用周期框架和配置上跟随信用周期方向的思路一致（《“牛市”的下一步》）。

汇率走强对于行业配置有何启示？从日本经验看，泡沫破裂后基本面疲弱而汇率升值期间，Topix指数各行业均有不同幅度下跌，周期板块（航运、房地产等）和非必需消费板块（服务业、纺织服装等）跌幅更大，外需、科技和部分进口更有韧性：

► 外需板块：内需走弱期间外需是企业盈利重要抓手，且当汇率升值更多是外需强的结果时，外需板块盈利有所支撑，如橡胶产品、运输设备在日元升值期间相对Topix指数的超额收益分别为11.9%和6.1%。

► 前沿科技：行情相对独立，在基本面走弱时期有望走出独立趋势，如信息与通信在日元升值期间实现5.5%的超额收益。

► 进口板块：汇率升值可降低成本，如石油与煤、电力与天然气在1990-1995年日元升值期间，受益于汇率升值带来的成本优势以及财政刺激的拉动，相对Topix指数的超额收益分别为17.7%和12.9%，为日股表现最好的两个子行业。

图表17：90年代日元升值期间，日股普跌，其中顺周期板块跌幅更大，而外需、科技和进口板块具备韧性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对中国市场而言，上述逻辑也有可借鉴之处，如资金回流可能主要流向的科技投资领域，以及依然保持韧性的外需部门。

那人民币升值是否会明显冲击外需？答案是只有当一篮子实际有效汇率大幅升值，又或者全球陷入衰退才会。虽然人民币汇率对美元明显走强到2023年初的高点，但对一篮子货币的升值幅度要小得多，根据BIS的测算，目前接近2025年的高点，但如果再考虑国内通缩因素的实际有效汇率升值幅度更小，目前仍处于过去十年的低点，因此成本挤压程度可控。从需求端看，2026年美国、日本、德国等财政都将扩张，这会成为拉动外需的新增动力，使得出口维持韧性，不排除继续推动顺差走高。除非，当前伊朗局势演变远超预期并将全球拖入衰退泥潭，又或者成本与汇率共同大幅走强削弱出口竞争力，但央行似乎已经在防范汇率的单边过强走势。

图表18：近期人民币兑美元升值幅度明显大于对一篮子货币